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Ein Index für Kryptowährungen

Die Welt der Kryptowährungen hat in den letzten fünf Jahren eine Vielzahl an Token aufkommen sehen. Insgesamt erreichte der Kryptowährungsmarkt im Oktober 2017 einen Umfang von mehr als 1000 Token und eine Gesamtmarktkapitalisierung[1] von rund 250 Milliarden US-Dollar,[2] wie die folgende Abbildung zeigt.

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Gesamtmarktkapitalisierung des Kryptomarktes

Dies entspricht mehr als einer Verzwölffachung—oder einem Zuwachs von über 1.100%—im Vergleich zum Vorjahr. Angesichts dieser Zahlen und der anhaltenden Überschussrendite von Bitcoin gegenüber vielen traditionellen Vermögenswerten ist es nicht verwunderlich, dass sowohl private als auch institutionelle Investoren nach Möglichkeiten suchen, dieses Marktpotenzial zu nutzen.

Einige Unternehmen bieten inzwischen Anlageinstrumente an, die sich auf Bitcoin konzentrieren, wie zum Beispiel der US-amerikanische Bitcoin Investment Trust von Grayscale Investments. Neuere Produkte wie der Kryptowährungsfonds von Incrementum, der in naher Zukunft lanciert werden soll, investieren in einen Korb von Kryptowährungen, um den Investoren Diversifizierungsvorteile zu bieten.[3] Wie der Artikel „US-regulierte Bitcoin-Derivate: Fluch oder Segen?” in der Erstausgabe des Crypto Research Reports

zeigt, wird auch der Handel mit Optionen und Futures auf Bitcoin bald verfügbar sein. Die Zahl der Anlageinstrumente wächst beinahe so rasant wie der Markt selbst. Die zentrale Frage, die Investoren beschäftigt, bleibt jedoch dieselbe wie bei jeder anderen traditionellen Anlageklasse: Wie lässt sich am meisten von der Entwicklung auf diesem Markt profitieren, d.h. wie kann ich Positionen absichern, Risiken reduzieren und anspruchsvolle Anlagestrategien umsetzen?

Eine sinnvolle Strategie für Privatanleger, die nach stabilen langfristigen Gewinnen suchen, ist das passive Investieren mithilfe von Indexanlagen, im Englischen auch als Indexing bekannt. Indexing bezeichnet die Allokation von Vermögenswerten in einem Portfolio, so dass die Performance des Portfolios mit der eines Index übereinstimmt.[5] Dieser Ansatz wurde unter anderem vom Finanzexperten Gerd Kommer populär gemacht. In seiner umfassenden Arbeit zu Indexanlagen verweist Kommer darauf, dass mehr als 75% aller Aktien- und Rentenfonds auf lange Sicht daran scheitern, einen korrekt gewählten Vergleichsindex (d.h. den Markt) zu schlagen.[6] Dieser Umstand lässt sich durch die Studie S&P Indices Versus Active (SPIVA) weiter verdeutlichen, die die Performance von aktiv verwalteten Fonds gegenüber ihren relevanten S&P-Vergleichsindizes misst. Der jüngste US-amerikanische SPIVA-Bericht zeigte, dass in den zwölf Monaten bis zum 31. Dezember 2016 66% der aktiv verwalteten Large-Cap-Fonds, 89% der Mid-Cap-Fonds und 86% der Small-Cap-Fonds vom S&P 500, S&P MidCap 400 bzw. S&P 600 SmallCap übertroffen wurden.[7] Die Chancen, eine höhere Rendite als der Markt zu erzielen, verringern sich weiter, wenn man den Betrachtungszeitraum vergrößert. In den fünf Jahren bis zum 31. Dezember 2016 blieben 88% der Large-Cap-Fonds, 90% der Mid-Cap-Fonds und 97% der Small-Cap-Fonds hinter ihren jeweiligen Benchmarks zurück.

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Bei einer Auswahl von mittlerweile über eintausend Kryptowährungen wird es immer schwieriger, Gewinner und Verlierer zu bestimmen. Quelle: Steemkr.com

Damit Investoren diesen düsteren Aussichten entgegenwirken können, schlägt Kommer eine radikale Kostenminimierungsstrategie vor, die auf passivem Investieren, Kaufen und Halten basiert. Während aktives Investieren vom Wunsch getrieben wird, den Markt zu schlagen, investieren Anleger beim Indexing mit dem Markt, nicht gegen ihn. Schließlich ist der Markt ein spontaner, hochkomplexer dynamischer Prozess, der Milliarden von Menschen mit unendlich vielen Zielen, Präferenzen, Wertschätzungen und verschiedenstem Praxiswissen umfasst.[8] Einzelne Anleger können unmöglich dauerhaft bessere Ergebnisse erzielen als der Markt, da niemand das persönliche Wissen eines jeden Marktteilnehmers ansammeln und verstehen kann.

In diesem Zusammenhang sollen jedoch auch die Einwände gegen passives Investieren zu Wort kommen. Zum einen unterliegen Performance-Muster einem ständigen Wechsel. In der Tat hängt es vom jeweiligen Betrachtungszeitraum ab, ob aktiv verwaltete Fonds besser abschneiden als ihre passiv verwalteten Konkurrenten oder nicht. Wer also kurzfristig sein Glück versuchen möchte, sollte sich nicht mit passiven Anlagestrategien langweilen. Außerdem würde die passive Anlagestrategie ihre Vorteile verlieren, wenn niemand mehr aktiv anlegen würde

Prototyp eines Kryptowährungsindex

Unter Berücksichtigung der oben ausgeführten empirischen und theoretischen Überlegungen möchten wir einen Kryptowährungsindex entwickeln, der den Kryptowährungsmarkt möglichst umfassend abbildet. Ein professioneller Index liefert den Marktteilnehmern einen schnellen, präzisen Eindruck davon, in welche Richtung sich das relevante Marktsegment oder die Anlageklasse bewegt. In erster Linie dient ein Index als Vergleichsmaßstab für aktive Anlagestrategien sowie als Referenzindex für Indexanlagen. Die meisten Aktienanleger sind mit populären Indizes wie dem DAX, dem Dow Jones, dem britischen FTSE 100 oder dem Swiss Market Index (SMI) vertraut. Neben diesen populären Indizes gibt es auch weniger bekannte, aber oft sehr viel nützlichere Indexfamilien, die von spezialisierten Anbietern wie S&P bereitgestellt werden. Der DAX-Index misst die Performance der 30 größten und liquidesten Unternehmen am deutschen Aktienmarkt und stellt damit rund 80 Prozent der Marktkapitalisierung börsennotierter Aktiengesellschaften in Deutschland dar.[9] Im Vergleich dazu decken weniger bekannte Indizes nahezu alle investierbaren Large-, Mid- und Small-Cap-Aktien aus Industrie- und Schwellenländern weltweit ab. Dank der breiten Verteilung über die meisten Regionen und Länder der Welt bieten sie somit eine bessere Diversifikation als populäre Indizes wie der DAX. Zudem gilt: Je breiter ein Index ist, desto seltener muss seine Zusammensetzung angepasst werden, was wiederum die Kosten von Indexanlagen, die auf ihm basieren, reduziert.

Derzeit gibt es nur eine Handvoll Kryptowährungsindizes; leider haben die Anbieter dieser Indizes so gut wie keine Details zu ihrer Indexmethodik bekannt gegeben. In zwei online erschienenen Artikeln beschreiben Thomas Ankenbrand und Denis Bieri von der Hochschule Luzern einige Merkmale ihres Cryptocoin Index.[10] Allerdings wurden bisher noch keine wissenschaftlichen Arbeiten über die Theorie oder Konstruktion eines Kryptowährungsindex veröffentlicht.

Die bisher vielversprechendste Umsetzung der Idee ist den US-Amerikanern Tai Zen und Leon Fu zuzuschreiben, die ihre TaiFu-Indexfamilie seit Juni dieses Jahres berechnen.[11] Die TaiFu-Indexfamilie besteht aus drei separaten Indizes, die nach Marktkapitalisierung gewichtet werden. Der TaiFu 30 Index verfolgt die Performance der 30 größten Kryptowährungen auf Tagesbasis. Der TaiFu 30 Altcoin Market Index misst die Marktkapitalisierung der 30 größten Kryptowährungen auf Tagesbasis, jedoch ohne Bitcoin und verwandte Bitcoin-Abspaltungen wie Bitcoin Cash. Der TaiFu Bitcoin Aggregate Index legt den Fokus auf die Marktkapitalisierungen von Bitcoin und aller seiner Abspaltungen, die denselben Genesis-Block teilen, der von Satoshi 

Nakamoto im Januar 2009 erstellt wurde. Die Entwickler der Indexfamilie weisen darauf hin, dass in der Praxis zwei Probleme im Umgang mit ihren Indizes berücksichtigt werden müssen: (1) mögliche Kosten aufgrund von Slippage[12], Kommissionen und Steuern sowie (2) die Schwierigkeit für Investoren, ihre Portfolios täglich neu anzupassen. Wie Zen und Fu auf ihrer Webseite erklären, wurden die Indizes in der Absicht geschaffen, „Investoren, Reportern, Hedgefonds, Institutionen usw. zu helfen, die Gesundheit und den ‚Puls‘ der Kryptowährungsmärkte zu messen.“ Ihre Indizes sind nicht für Anlagezwecke bestimmt. Daher haben wir uns mit der Entwicklung eines neuen Ansatzes befasst, anhand dessen ein Kryptowährungsindex zusammengestellt werden kann.

Zwei Möglichkeiten, einen Markt abzubilden

So wie ein Börsenindex Änderungen im Wert eines Portfolios, das einen bestimmten Markt oder ein Segment davon darstellt, abbildet, so sollte ein Kryptowährungsindex Änderungen im Preis von Kryptowährungen abbilden. Das Ziel des Kryptowährungsindex—im Folgenden Cryptocurrency Market Index oder CMI genannt—besteht darin, einen breitgefächerten Zugang zum Kryptowährungsmarkt zu schaffen, wobei weder eine Kryptowährung allein noch eine bestimmte Gruppe an Kryptowährungen den Index dominiert. Anstatt von mikroökonomischen Ereignissen beeinflusst zu werden, die nur einen bestimmten Token oder eine Art von Token betreffen, zielt der CMI darauf ab, die Vielfalt des Kryptowährungsmarktes angemessen darzustellen.

Es gibt mehrere unterschiedliche Methoden, einen Index zu konstruieren. Generell lassen sich Indizes entweder als kursgewichtet oder als kapitalisierungsgewichtet einstufen.[13]

1. Kursgewichtete Indizes: Sie gewichten die Bestandteile (Assets) im Verhältnis zu ihren Preisen. In kursgewichteten Indizes ist jedes Asset mit der gleichen Stückzahl vertreten; ihre Gewichtungsmethode ist leicht verständlich und ihr täglicher Kurs einfach zu berechnen. Angenommen, ein Index enthält drei Aktien A, B und C mit aktuellen Kursen von $3, $8 und $10, dann beträgt der ABC-Indexstand $21/3 = $7. Aktie A besäße also ein Gewicht von $3/$21 = 1/7 am gesamten Index. Derartige Indizes spiegeln jedoch die Änderungen in der Marktkapitalisierung unter Umständen nicht genau wider, wenn sich der Preis ihrer Bestandteile ändert. Ihre Berechnung tendiert dazu, den Preisänderungen von Assets mit geringer Marktkapitalisierung eine zu große Bedeutung beizumessen und den Preisänderungen von Assets mit hoher Marktkapitalisierung eine zu geringe. Diese Probleme können überwunden werden, indem man das Konzept der Gewichtung nach Marktwert, gemessen an der Kapitalisierung, einführt.

2. Kapitalisierungsgewichtete Indizes: Hier werden die Bestandteile im Verhältnis zu ihrer Marktkapitalisierung gewichtet. Wenn Bitcoin zum Beispiel 60% der gesamten Marktkapitalisierung des Kryptowährungsmarktes ausmacht und Ethereum 20%, wird ein simpler kapitalisierungs-gewichteter Index zu 60% in Bitcoin und zu 20% in Ethereum investiert sein. Die verbleibenden 20% der Mittel werden ihrem Marktanteil entsprechend in alle anderen Kryptowährungen investiert. Die Beliebtheit kapitalisierungsgewichteter Indizes wie des Laspeyres-Index rührt vor allem daher, dass sie einfach zu verstehen sind und eine niedrige Umschichtungsquote (engl. Turnover Ratio) aufweisen. Letzteres führt zu geringeren Kosten für den Fonds und höheren Renditen für die Anleger.

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Prozentsatz der Gesamtmarktkapitalisierung

Dennoch bringen kapitalisierungsgewich-tete Indizes zwei Probleme mit sich. Erstens können sie in stark konzentrierten Märkten von einigen wenigen großen Konstituenten dominiert werden. Im Fall des Kryptowährungsmarktes sei nur an Bitcoin und Ethereum gedacht. Erst als der Anteil von Bitcoin am Kryptowährungs-markt im Verhältnis zu Altcoins wie Litecoin, Ripple und Dash im März dieses Jahres deutlich zurückging, wie die vorangegangene Abbildung zeigt, wurde die Konstruktion eines kapitalisierungsgewich-teten Index für den Kryptowährungsmarkt überhaupt denkbar. Übermäßige Risikokonzentrationen treten auch in traditionellen Marktindizes auf. So machen die beiden Aktiengesellschaften Nestlé und

Novartis zum Beispiel zusammen mehr als 40% des SMI aus. Aus diesem Grund erscheint es sinnvoll und notwendig, eine Obergrenze für das zulässige Gewicht einer Kryptowährung im CMI zu definieren. Zweitens besteht die Gefahr, dass Kryptowährungen mit niedrigem Streubesitz[14] bei der Berechnung des Index ein größeres Gewicht erhalten als im eigentlichen Handel. Ein niedriger Streubesitz führt in der Regel zu einer erhöhten Preisvolatilität, einem größeren Bid-Ask-Spread und einer niedrigeren Liquidität. Es muss daher ein transparenter, regelbasierter Ansatz verfolgt werden, um zu verhindern, dass diese Probleme die Nützlichkeit unseres Index beeinträchtigen.

Risiken im Zusammenhang mit dem Index

Da Kryptowährungen eine völlig neue Erscheinung in der Finanzwelt sind, sollten sich Anleger über bestimmte Arten von Risiken im Zusammenhang mit dem Kryptowährungsmarkt bewusst sein. Diese Risiken übertragen sich logischerweise auch auf jeden Index, der den Kryptowährungsmarkt abbildet.
Es bestehen zwei Hauptrisiken: (1) extreme Preis- und Liquiditätsschwankungen und (2) Unsicherheit aufgrund der regulatorischen Rahmenbedingungen für Kryptowährungen.
Infolge der besonderen Eigenschaften des Angebots vieler Kryptowährungen und ihrer weitgehend spekulativen Nachfrage ändern sich die Preise unvorhersehbar. Die Volatilität von Bitcoin resultiert vor allem aus seiner programmierten Mengenbegrenzung: Schwankungen in der Nachfrage nach Bitcoin werden fast ausschließlich durch Preisschwankungen ausgeglichen. Wenn die Nachfrage steigt, gibt es praktisch keinen Mengenanstieg, der den Preisanstieg bremsen könnte; bei einem Nachfragerückgang ist dies umgekehrt der Fall. Das Problem des unelastischen Angebots wird durch den Mangel an Liquidität verschärft. Schwankungen in der Liquidität können zu Preisverzerrungen führen. Im schlimmsten Fall wird es für Anleger unmöglich, Positionen zu eröffnen oder zu schließen.

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Es bleibt dem Anleger überlassen, ob er seine Kryptowährungsreserven in Form von Bitcoin hält oder sich ein diversifiziertes Kryptowährungsportfolio zusammenstellt. Die Börsenweisheit „Nicht alle Eier in einen Korb legen“ besagt, dass fehlende Diversifizierung zu Totalverlust führen kann. Quelle: Unsplash.com

Das zweite Hauptrisiko betrifft staatliche Regulierung und Interventionen. Bis heute unterscheidet sich der rechtliche Status von Bitcoin und anderen Kryptowährungen von Land zu Land erheblich. Obwohl Kryptowährungen von den meisten Regierungen der westlichen Welt toleriert werden, hat sich eine beträchtliche Anzahl von Ländern noch nicht verbindlich zum Thema geäußert oder ihren Gebrauch sogar vollständig untersagt. Derartige regulatorische Unsicherheiten können sich auf den Preis auswirken: Nachdem die Regulierungsbehörden in China vor kurzem Initial Coin Offerings (ICOs) verboten hatten, indem sie sie als „unerlaubte und illegale öffentliche Finanzierungstätigkeit“[15] bezeichneten, sank der Bitcoin-Preis innerhalb weniger als 24 Stunden von knapp 5.000 auf nur noch 4.300 US-Dollar.

Eine spezielle Herausforderung für den Cryptocurrency Market Index stellen potenzielle Fehler in Datenquellen oder andere Fehler dar, die sich auf die Gewichtung von Indexbestandteilen auswirken können. Außerdem können die Berechnung, die Veröffentlichung der Indexwerte oder andere als notwendig erachtete Änderungen dem Ermessen des Indexanbieters unterliegen. Wie bereits erwähnt, haben die existierenden Indizes nur wenig Details über ihre jeweilige Methodik bekannt gegeben.

Fazit

Der Kryptowährungsmarkt befindet sich in einem rasanten Wachstum. Das Angebot an Finanzprodukten, die auf Kryptowährungen basieren, besitzt ein ebenso großes Wachstumspotenzial. Der Cryptocurrency Market Index (CMI) ist ein Schritt in Richtung eines höher entwickelten, investorenfreundlicheren Kryptowährungsmarktes. Indexing stellt eine bewährte Methode dar, die sich nicht auf fragwürdige Daten oder Theorien stützt. Anleger, die einen breitgefächerten Zugang zum Kryptowährungsmarkt wünschen, können den Index als Allokationsstrategie, aber auch als Vergleichsindex für ein aktives Portfoliomanagement nutzen.

[1] Die Marktkapitalisierung einer Kryptowährung berechnet sich, indem man ihren Preis pro Einheit mit der Anzahl der existierenden Einheiten multipliziert. Dabei handelt es sich jedoch um eine Schätzung, da eine unbekannte Anzahl von Einheiten unwiederbringlich im Netzwerk verloren gegangen ist, weil Benutzer ihre privaten Schlüssel vergessen oder Einheiten an die falsche Adresse gesendet haben.

[2] “Cryptocurrency Market Capitalizations”, coinmarketcap.com, 2017 <https://coinmarketcap.com/coins/views/all/> [abgerufen am 26. September 2017].

[3] “Europäischer Kryptowährungsfonds vor Start”, www.fondsprofessionell.de, 2017 <http://www.fondsprofessionell.de/news/uebersicht/headline/premiere-erster-kryptowaehrungsfonds-europas-steht-in-den-startloechern-136702/ref/2/> [abgerufen am 26. September 2017].

[5] “Indexing”, Investopedia, 2017 <http://www.investopedia.com/terms/i/indexing.asp> [abgerufen am 26. September 2017].

[6] Gerd Kommer, Souverän investieren mit Indexfonds und ETFs: Wie Privatanleger das Spiel gegen die Finanzbranche gewinnen (Frankfurt am Main [u.a.]: Campus, 2015), S. 9.

[7] SPIVA U.S. Scorecard (S&P Dow Jones Indices, 2016) <https://us.spindices.com/documents/spiva/spiva-us-year-end-2016.pdf> [abgerufen am 26. September 2017].

[8] Jesús Huerta de Soto, Socialism, Economic, Calculation and Entrepreneurship (Cheltenham: E. Elgar Publishing, 2010), S. 35.

[9] “DAX – benchmark and barometer for the German economy”, deutsche-boerse.com, 2017 <http://deutsche-boerse.com/dbg-en/media-relations/deutsche-boerse-spotlights/spotlight/DAX—benchmark-and-barometer-for-the-German-economy/2606404> [abgerufen am 26. September 2017].

[10] Thomas Ankenbrand und Denis Bieri, “Cryptocoin Index”, linkedin.com, 2017 <https://www.linkedin.com/pulse/cryptocoin-index-thomas-ankenbrand/> [abgerufen am 26. September 2017].

[11] “Taifu Indexes – The World’s 1st Cryptocurrency Market Indexes”, taifuindexes.com, 2017 <https://taifuindexes.com/> [abgerufen am 26. September 2017].

[12] Slippage (dt. Schlupf, Schwund) bezeichnet den Unterschied zwischen dem erwarteten Kurs in einem Ordervorgang und dem Kurs, zu dem die Order tatsächlich ausgeführt wird. Slippage kann in Zeiten erhöhter Volatilität auftreten, aufgrund langsamer Orderausführung oder bei der Ausführung großer Aufträge.

[13] Weitere Ausführungen zu Indizes bei Christine Brentani, Portfolio Management in Practice (Amsterdam: Elsevier, 2004), S. 55-67.

[14] In Anlehnung an den Börsenhandel verwenden wir den Begriff Streubesitz, um auf die Anzahl der Einheiten einer Kryptowährung zu verweisen, die dem Handel zur Verfügung stehen.

[15] Robert Hackett, “7 Reasons Why China Banned ICOs”, fortune.com, 2017 <http://fortune.com/2017/09/05/china-bitcoin-blockchain-ico-ban/> [abgerufen am 26. September 2017].

Written by

Georg Bühler
Georg Bühler is a PhD student at Rey Juan Carlos University in Madrid, Spain. His research focuses on the economics of digital currencies such as Bitcoin and their price formation. He is also interested in Austrian economics and scientific approaches to portfolio management.

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