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US-regulierte Bitcoin-Derivate: Fluch oder Segen?

Die Chicago Mercantile Exchange (CME) Group und die Chicago Board Options Exchange (CBOE) haben angekündigt, bis Ende 2017 ein Bitcoin-Futures-Produkt mit Barausgleich auf den Markt zu bringen. Dieses Kapitel erklärt, was Kryptowährungs-Derivate sind, wie Anleger sie zum Handel nutzen und wie Derivate den Bitcoin-Preis beeinflussen können.

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Ein regulierter und liquider Optionsmarkt würde Privatanlegern und institutionellen Anlegern signalisieren, dass diese Technologie zu einer ernstzunehmenden Anlageklasse aufsteigt. Quelle: Unsplash.com

Bitcoin-Futures: Fluch oder Segen?

Nachdem die CME ihre neue Produktlinie von Bitcoin-Futures angekündigt hatte, ließ sich ein unmittelbarer Bitcoin-Preisanstieg beobachten. Dies könnte als Signal verstanden werden, dass die Marktteilnehmer solche Futures für einen Segen halten. Der Bitcoin-Preis stieg in Folge auf ein Rekordhoch von über $6.400. Obwohl dieser Rekord Ende November von einer weiteren Rallye auf über $8.600 fortgeschwemmt wurde, behaupten viele Finanzanalysten, dass Futures ein Fluch für Bitcoin seien. Dave Kranzler von Investment Research Dynamics ist der Überzeugung, dass Futures dazu verwendet werden können, den Bitcoin-Preis zu manipulieren. Indem eine unbegrenzte Menge an Papier-Bitcoin-Kontrakten auf Fiat-Dollar-Basis an eine begrenzte Anzahl von Käufern ausgegeben wird, die diese Kontrakte nachfragt, wird der Terminpreis stark sinken. Kranzler geht sogar so weit, die feste Mengenobergrenze von Bitcoin in Frage zu stellen: „So viel zur Vorstellung, dass die Bitcoin-Menge fest begrenzt ist“.[1]

Ein wichtiger Vorbehalt in diesem Argument fehlt jedoch. Wie Valentin Schmid in der The Epoch Times betont, werden die Futures in bar ausgeglichen. Effektiv sind diese Kontrakte damit keine Futures im klassischen Sinne. Vielmehr sind sie Derivate, die auf dem Indexpreis von Bitcoin basieren. Daher dürften die Futures auf lange Sicht wenig bis gar keine Auswirkungen auf den Preis des Basiswerts haben.[2] Wenn eine unbegrenzte Menge an Papier-Bitcoin-Kontrakten auf Fiat-Dollar-Basis ausgegeben wird und das Angebot die Nachfrage übersteigt, wird der Futures-Preis fallen. Dies hat jedoch keine direkten Auswirkungen auf den Bitcoin-Preis selbst.

Es gibt nur einen Weg, um sicherzustellen, dass der Futures-Preis mit dem Kassakurs konvergiert: Arbitrage. Stellen Sie sich vor, Futures würden mit einem Aufschlag von 20% auf den Kassakurs von 8.000 US-Dollar gehandelt. Dies könnte auf einen einmonatigen Kontrakt zutreffen, der am zweiten Geschäftstag vor dem dritten Freitag im Januar 2018 ausläuft. Der Anleger könnte Bitcoin-Futures verkaufen, physische Bitcoins an einer Börse kaufen und auf den Abwicklungstermin, den 17.

Januar 2018, warten. Wenn der Kassakurs von Bitcoin auf 15.000 US-Dollar steigt, steigt der Wert des physischen Bitcoins des Anlegers und die Futures werden im Wert sinken. Wenn der Preis von Bitcoin auf 4.000 $ sinkt, wird der physische Bitcoin des Anlegers an Wert verlieren und die Futures an Wert zunehmen. Die beiden Positionen bilden ein perfektes Sicherungsgeschäft, indem Exposure neutralisiert wird und der Gewinn Null ist.

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Bitcoin könnte den Prozess der Monetarisierung durchlaufen. Futures-Märkte können seinen Preis in die Höhe treiben und gleichzeitig die Volatilität reduzieren. Quelle: https://twitter.com/TraceMayer

Je mehr Anleger den risikofreien Gewinn mitnehmen, desto höher steigt der Preis physischer Bitcoins und desto tiefer fällt der Preis von Bitcoin-Futures, was es den frühen Arbitrageuren ermöglicht, auf Kosten der späteren Arbitrageure zu gewinnen. Diese Arbitrage-Gelegenheiten werden temporäre Änderungen in der Nachfrage und dem Preis von Bitcoin erzeugen, da der Arbitrageur seine physische Bitcoin-Position nach dem Ausgleich des Futures-Kontrakts schließt.

Ein weiteres hellsichtiges Argument von Schmid ist, dass es langfristige Buy-and-Hold-Positionen sind, die den Bitcoin-Preis antreiben. Das Shorting-FUD-Argument (Fear, Uncertainty and Doubt, englisch für Furcht, Ungewissheit und Zweifel) stammt aus der gut dokumentierten Marktmanipulation von Gold, Silber und Fiat-Währungen.[3] Dank der Transparenz der Bitcoin-Blockchain lassen sich Marktmanipulationen jedoch leicht nachvollziehen und erkennen. Gold kann leichter manipuliert werden, da Teilreserven nicht gemeldet werden. Das Ausschütten von Teilreserve-Goldzertifikaten führt zu Margin Calls, die

den Preis weiter nach unten drücken. Allerdings besitzt Bitcoin nichts Vergleichbares zu Falschgold-Papieren. Bitcoin-Papiere können keine Transaktionen im Bitcoin-Netzwerk begleichen. Obwohl der Bitcoin-Markt nicht gegen Manipulation immun ist, kann die Manipulation zumindest routinemäßig auf verdächtiges Verhalten hin untersucht werden. In einem transparenten Markt kann Manipulation nur begrenzte Gewinne erzielen. Wenn Marktmanipulatoren sich nicht ordnungsgemäß verhalten, werden sie wertlose Bitcoins halten, sobald langfristige Anleger zu weniger manipulierten Kryptowährungen wechseln.

Einjährige Bitcoin-Optionen nun ebenfalls verfügbar

Neben dem Terminmarkt ist die Startup-Firma Ledger X die erste Bitcoin-Optionsbörse in den USA. Im Juli 2017 genehmigte die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) den Antrag von Ledger X, zu einer Swap Execution Facility (SEF) und einer Derivative Clearing Organisation (DCO) zu werden. Das Kerngeschäft wird aus Bitcoin-Dollar-Optionen mit Laufzeiten von einem bis sechs Monaten bestehen. Andere Anbieter von Bitcoin-Derivaten, wie zum Beispiel Deribit oder der Bitcoin Mercantile Exchange (BitMEX), haben bei den Händlern erhebliches Interesse geweckt. Da ihr Firmensitz in den Niederlanden bzw. auf den Seychellen liegt, ist der Pool an Investoren jedoch begrenzt. Die Zulassung von Ledger X in den USA stellt einen bedeutenden Schritt zur Schaffung eines effizienten Kryptowährungsmarktes dar, der von den US-Finanzbehörden beaufsichtigt wird. Als global führende Organisation im Bereich Finanztechnologie kann die CFTC mit ihrer Zustimmung die Regierungen in Europa und Asien dazu ermutigen, es ihr gleichzutun.

Auf den klassischen Finanzmärkten dient der Optionsmarkt als eine wertvolle Informationsquelle hinsichtlich der Marktstimmung. Optionsmärkte können auch zur Absicherung gegen volatile Anlageklassen eingesetzt werden. Mit Optionen auf Kryptowährungen können Kurswetten abgeschlossen und Positionen aufgebaut werden. Dieser Artikel umreißt mehrere Möglichkeiten, wie Anleger mit Kryptowährungen handeln können.

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Preishistorie und Handelsvolumen von Bitcoin

Optionen um auf steigende Kurse zu wetten

Ist ein Anleger davon überzeugt, dass der Bitcoin-Preis in Zukunft steigen wird, kann er eine Position zum Spot-Preis an einer der regulierten Börsen eröffnen. Alternativ kann er nun auch eine Call-Option auf einem Optionsmarkt kaufen. Eine Call-Option auf Kryptowährungen funktioniert genauso wie eine Call-Option auf Aktien oder andere Finanzinstrumente.

Eine Call-Option auf Bitcoin räumt dem Anleger das Recht ein, eine bestimmte Menge an Bitcoin zu einem festgelegten Preis zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu kaufen. In der Regel besitzt eine amerikanische Option (American Style) eine festgelegte Laufzeit von einem bis sechs Monate, während der der Inhaber sein Recht ausüben darf, wohingegen eine europäische Option (European Style) dem Inhaber dies lediglich am Ende der festgelegten Laufzeit erlaubt.

Nehmen wir zum Beispiel an, dass der heutige Spot-Preis bei $8.000 pro Bitcoin liegt. Der Anleger kann nun entweder einen Bitcoin für $8.000 kaufen oder eine Call-Option für $200, die es dem Anleger erlaubt, einen Bitcoin in einem Monat für $8.000 zu kaufen. Wenn der Anleger heute einen Bitcoin zum Preis von $8.000 kauft und der Preis innerhalb eines Monats bis auf $10.000 Dollar klettert, kann der Anleger durch den Verkauf des Bitcoins einen Erlös von $2.000 realisieren.[4]

Wenn der Anleger stattdessen eine Call-Option für $200 kauft und der Bitcoin-Preis innerhalb eines Monats bis auf $10.000 ansteigt, kann der Anleger durch die Ausübung der Call-Option einen Bitcoin zum Preis von $8.000 kaufen. Allerdings wird der Anleger auf diese Weise nur einen Gewinn von $1.800 erzielen, da die Kosten der Call-Option ($200) vom Ertrag ($2.000) abgezogen werden müssen. Die kommende Grafik verdeutlicht die beiden Szenarien.

Auf den ersten Blick scheint das erste Szenario vorteilhafter. Die höhere Rendite ist jedoch mit einem höheren Risiko verbunden. Im ersten Szenario riskiert der Anleger $8.000, während er im zweiten Szenario nur $100 verlieren kann. Wäre der Preis gefallen anstatt zu steigen, hätte das zweite Szenario zu einer vergleichsweise höheren Rendite geführt. Nehmen wir zum Beispiel an, der Bitcoin-Preis wäre auf $4.000 gesunken, anstatt auf $10.000 anzusteigen. Im ersten Szenario führt der Verkauf des Bitcoins zu einem Verlust von $4.000. Wenn der Anleger stattdessen eine Call-Option erworben hätte, würde er nur $100 verlieren. Der Anleger verliert also nur denjenigen Betrag, den er für die Option bezahlt hat, wenn die Option „aus dem Geld ist.“

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Zwei Bitcoin-Preispfade

Mittels Optionen auf fallende Kurse wetten

Im Gegensatz dazu können pessimistische Händler, die einen fallenden Bitcoin-Preis erwarten, Put-Optionen erwerben. Put-Optionen können von Nutzen sein, wenn interne Diskussionen, Skalierbarkeitsprobleme oder gesetzliche Vorschriften die Zukunftsperspektiven der Technologie in Frage stellen. Eine Bitcoin-Put-Option gibt dem Anleger das Recht, eine bestimmte Menge an Bitcoin zu einem festgelegten Preis zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu verkaufen. Auf herkömmlichen Märkten können Anleger darauf wetten, dass der Preis eines Vermögenswertes sinkt, indem sie Leerverkäufe tätigen. Das Leerverkaufen einer Kryptowährung würde bedeuten, die Kryptowährung von einem Kreditgeber zu leihen, diese sofort zu verkaufen und sie dann zu einem späteren Zeitpunkt wieder zu kaufen, um sie an den Kreditgeber zurückgeben zu können. Mangels liquider Kreditmärkte könnten Put-Optionen sowie Futures-Short Positionen die einzige Möglichkeit darstellen, auf fallende Bitcoin-Preise zu wetten.

Stellen wir uns zum Beispiel vor, dass der heutige Spot-Preis bei $8.000 pro Bitcoin liegt; der Anleger geht jedoch davon aus, dass der Bitcoin-Preis fallen wird. Der Kauf einer europäischen Put-Option mit einmonatiger Laufzeit zum Preis von $100 würde es dem Anleger erlauben, einen Bitcoin in einem Monat für $8.000 zu verkaufen. Diese Option wäre „im Geld“, wenn der Bitcoin-Preis unter $8.000 am Tag des Ablaufs der Option liegt. Sollte der Preis wie im vorherigen Beispiel auf $4.000 sinken, könnte der Anleger einen Bitcoin zum Preis von $ 8.000 verkaufen. Der Anleger könnte also einen Gewinn von $3.800 nach Abzug der Kosten für die Put-Option realisieren.

Anstatt eine Put-Option zu kaufen, könnte der Anleger Bitcoin auch leerverkaufen. Um Leerverkäufe einer Kryptowährung wie Bitcoin zu tätigen, müsste der Anleger sich zunächst eine bestimmte Menge an Bitcoin auf einem Kreditmarkt wie dem Poloniex-Kreditmarkt ausleihen. Die Kreditzinssätze schwanken dort kontinuierlich, die meisten Kreditlaufzeiten betragen zwei Tage. Bei einem einmonatigen Roll-over-Kredit bestehend aus 15 zweitägigen Darlehen reichen die Zinsen von 0,15 bis 0,2 Bitcoin. Bei einem Spot-Preis von $8.000 

würde der Leerverkauf eines Bitcoins zwischen $1,300 und $1,700 kosten. Sobald der Anleger beim aktuellen Spotpreis von $8.000 einen Bitcoin ausgeliehen hätte, könnte er den Bitcoin unmittelbar für $8.000 verkaufen. Sollte der Preis für einen Bitcoin nach einem Monat auf $4.000 gesunken sein, könnte der Anleger ihn bei $4.000 zurückkaufen und den Bitcoin an den Kreditgeber zurückgeben. Nach Abzug der Kreditkosten of $1,700 würde der Anleger einen Gewinn von ca. $2300 realisieren.

Wie der Kauf einer Call-Option reduziert auch der Kauf einer Put-Option das Risiko. Um zu verstehen, wie das funktioniert, stellen wir uns vor, dass der Preis eines Bitcoins gestiegen wäre anstatt zu fallen. In diesem Szenario erleidet der Leerverkäufer der Kryptowährung einen hohen Verlust. Wenn der Bitcoin-Preis nach dreißig Tagen bis auf $10.000 gestiegen wäre, würde der Leerverkäufer nicht nur den Geldbetrag verlieren, den er für das Bitcoin-Darlehen gezahlt hat, sondern zusätzlich auch die Differenz zwischen dem Verkaufspreis und dem neuen Spot-Preis eines Bitcoins. Insgesamt würde der Verlust aus dem Leerverkauf etwa $3.700 betragen. Im Gegensatz dazu beträgt der Verlust im zweiten Szenario nur $200. Steigt der Bitcoin-Preis anstatt zu fallen, erzielt der Anleger lediglich einen Verlust in Höhe der Kosten für den Kauf der Put-Option.

Im Gegensatz zu den CME- und CBOE-Futures-Märkten werden die Swaps und Optionen von LedgerX physisch abgewickelt. Zusätzlich zu den Call- und Put-Optionen auf Bitcoin ermöglicht die physische Abwicklung den Anlegern, Positionen durch das Schreiben von Put-Optionen aufzubauen. Der Optionsmarkt ermöglicht zudem aktive Handelsstrategien wie Call-Spreads, Straddles und zahlreiche weitere komplexe Optionsstrategien. Zudem ermöglicht die Analyse der Gesamtzahl der offenen bzw. ausstehenden Optionen es Anlegern, die Marktstimmung abzuschätzen. Auf traditionellen Optionsmärkten wird eine steigende Anzahl ausstehender Optionen als Hausse-Signal interpretiert. Darüber hinaus untersucht der Wirtschaftsnobelpreisträger Myron Scholes in seinem aktuellen Forschungsvorhaben, welche Rolle die Optionsmärkte bei der Risikoprognose spielen können.[5]

Conclusion: Options- und Futuresmärkte als wesentlicher Meilenstein der „Financialization“ der Kryptowährungen

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass Bitcoin in den letzten sieben Jahren einen stetigen Aufwärtstrend erlebt hat, obwohl es eines der volatilsten Assets ist. Nur andere Kryptowährungen sind noch volatiler als Bitcoin. US-basierte Bitcoin-Derivatemärkte mit Barausgleich könnten die Volatilität des Bitcoin-Preises reduzieren, was der ursprüngliche Zweck der Derivatemärkte im 18. Jahrhundert war. Bitcoin-Derivate können zur Risikoprognose dienen, zum Aufbau von Bitcoin-Positionen verwendet werden, bei deren Absicherung behilflich sein und zur Spekulation auf Preisvolatilität dienen; Futures mit Barausgleich werden sich jedoch nur vorübergehend auf die Nachfrage und folglich auf den Preis auswirken. Der wichtigste Mehrwert, den Derivatemärkte generieren, ist die implizite Risikoinformation, die Investoren dabei hilft, Allokationsentscheidungen zu treffen. Anstatt FUD und Untergangsszenarien zu erzeugen könnte ein regulierter und liquider Optionsmarkt privaten und institutionellen Anlegern signalisieren, dass sich diese Technologie zu einer echten Vermögensklasse entwickelt, die eine genauere Betrachtung wert ist.

[1] Kranzler, Dave. (1. Nov. 2017). Will The New Bitcoin CME Futures Contract Benefit Gold? Investment Research Dynamics. Abrufbar unter: http://investmentresearchdynamics.com/will-the-new-bitcoin-cme-futures-contract-benefit-gold/

[2] Schmid, Valentin. (Nov. 18, 2017). The Ins and Outs of Bitcoin Futures Contracts. The Epoch Times. Retrieved from: https://www.theepochtimes.com/the-ins-and-outs-of-bitcoin-futures-contracts-2_2356514.html

[3] First Gold Halt of 2014. (Jan. 6, 2014). Nanex Research. Retrieved from: http://www.nanex.net/aqck2/4522.html

[4] Dies ist eine vereinfachte Darstellung eines Optionsgeschäftes, der die variablen wie implizite Volatilität nicht berücksichtigt. Delta, Gamma, Theta und Vega spielen eine wesentliche Rolle bei der Rendite eines Optionsgeschäftes.

[5] Scholes, M. (2017). The Evolution of Investment Management. Lindau Nobel Laureate Meetings. Abrufbar unter: http://www.mediatheque.lindau-nobel.org/videos/37263/evolution-investment-management

Written by

Demelza Hays has been conducting research in the field of crypto-related assets since 2013. In addition to teaching a course on cryptocurrency at the University of Liechtenstein, Ms. Hays regularly presents and writes on the topic of cryptocurrencies. Her work has been published in several distinguished print and online magazines including Forbes, Der Standard, and the Frankfurter Allgemeine Zeitung.

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